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    十八届三中全会是一次具有转折意义的大会,必须以历史拐点的眼光看待中国经济发展和资本市场的未来。中国经济在短期面临着调整和改变,中期的潜力有待改革的落实推动。
    我们预计2014年中国经济增长平稳,物价温和上升,经济增长和CPI均呈轻微的前高后低的特征,流动性价格上升,总体呈现前低后高的特征。2014年可能出现产能去化加速,外贸因为全球经济的复苏和贸易环境的改善增长有所恢复,流动性价格的波动可能成为影响经济结构调整速度的重要因素。
    投资领域基础建设投资仍然增速较高,在20%或略高;房地产投资增速,在2014年全面逐季温和回落;制造业投资增速回落的可能性较大。导致投资总体增速在18.5%或略高的水平,使投资对GDP的贡献下滑0.3-0.4个百分点。
    消费全年波动率较小,考虑到政府消费增速继续下滑的余地不大;考虑到2014年房地产销售平稳而已,这为2014年的消费增长略有回升奠定了基础。
    外贸情况较好。原因在于WTO的多哈回合可能取得突破,此外,以美国为核心推进的TPP、TTIP进展顺利;以中国为核心的中欧、中国与东盟、中国与中东欧的经贸和投资合作将提速,使得贸户保护主义在全球再度减弱。其中外贸可能会影响制造业中可贸易程度较高的行业的需求,也可能会产生补库存和全年存货投资较高的情况。这对经济增长较为正面。
    综合上述因素,如果加上三中全会的一些政策落地,我们预期2014年中国经济增长率和2013年大致持平,回落到7.5%以下乃至更低的可能性不大。全年经济增长略微呈现前高后低的局面。预计2014年全年经济增长7.7%或略高。我们已注意该结论到市场一致预测的明显差异。
    2014年的流动性数量和价格:上半年启动存款侧的利率市场化可能性较小,年中择时推出的可能性较大,此外,美联储量宽退出的可能性使得全球央行都强化了流动性管理。在增长大致稳定,流动性数量大致稳定的情况下,显示经济运行对货币需求回升的刺激不大。因此,影响流动性价格的主要因素,在于市场对量宽退出的预期,存款利率市场化,资本跨境流动这三个因素:
    第一,市场对量宽退出带来的流动性预期悲观时,流动性价格上升。目前美联储已和西方主要经济体将短期互换协议转换为长期货币互换协议;香港等金融监管当局在强化流动性管理的同时要求增强存贷比管理;中国银监会也可能就货币市场的资金拆借行为推出更谨慎和对期限错配更不容忍的监管政策,显示全球对流动性风险都较为关注,风险容忍度持续下降。
    第二,存款利率市场化将不对称地推动存款和贷款利率,存款利率上升多一些,贷款利率上升少一些(贷款利率取决于实体经济的需求,投资增速在2014放缓,决定了实体经济对贷款需求的增长不强烈),净息差将继续收缩并明显波动。
    第三,2014年人民币的利率,汇率和外贸,使得以央企为主的机构更频繁地通过跨境资金流动套利套汇,2014年总体上短期资本是内流的。
    结合这三大因素,我们认为市场流动性价格前低后高。流动性价格的上行幅度不会特别大(总体大约推高25-50bp)。但其对债市和股市的影响不对称。流动性对股市的影响大致中性,房地产趋凉和产能去化释放的资金对股市流动性有支撑。债券市场上,中央财政赤字的温和上行使国债发行利率继续上升,发改委对平台债融资利率的上限制约,央行和银监会对货币市场流动性拆借的日益严格,可能使债市的情况更加悲观一些。
    2014年的食品和能源价格,锁定了2014年的通胀困扰不严重,预计2014年全年CPI上涨3.1%。
    由于刺激政策退出带来的增长下行已基本结束,由于增长质量不高带来的自然增长率下行仍然存在。
    这决定了在中期的角度看,中国经济下行的速率会更平缓,不会再重复2010年第3季度到2013年第2季度的持续明显下行。由于中期下行斜率比较缓慢,因此不排除一些短期积极因素,使得增长率短暂反弹的可能性。
    三中全会的政策将逐步落地,十一届三中全会的决定,从决定出台到基本落地,大约花费了25年的时间,直到2003年才大致完成。这次三中全会的任务,需要在2020年之前完成,产能去化的进程可能依赖行政和市场双重手段较快推进。其对经济运行的影响,既可能使得工业增加值放缓,同时也使得新兴产业和服务业的成长加快。此消彼长对短期产出的影响为负,对中期产出的效果为正。在1978年之后,中国经济也是先抑后扬,此轮改革是否复制这个过程将有待观察。

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